股市是信心经济，信心决定了我们的方向。信心不是凭空产生，而是勤学慎思明辨的结果。做投资虽不要求如经济学家般高深的理论造诣，但对经济现象要有自己的观点，对未来中国发展走向要有自己的逻辑推演，否则在看空者的严谨推论下，不可能不动摇，不可能理直气壮的予以回击从而更加强化自己的立场。对于中国经济的疑虑中，债务杠杆的不断攀升是一个一直被看空者使用的有力工具：渣打前日公布的报告称，截至2014年6月末，其估算金融信贷总额(或债务)占G D P的比重达到251%，这与该行1季度末测算的245%略有上升。不过相比较该行对去年末金融信贷总额占G D P比例231%的估算值，今年以来经济加杠杆的整体步调已经略有放缓。王志浩认为，就当前的经济形势来看，今年上半年整体的信贷“处于稳步增长状态，而非新一轮融资飙升。”

债务杠杆率上升并且处在一个较高水平，当然是一个警讯，就像发烧38度，虽不致命但需医治，如果任由其上涨自然有致命的机会。推导的结果就是降杠杆，就是主动压缩举债规模，从而降低经济增速。由此产能过剩更加严重，资产质量恶化，银行坏账增加，房地产泡沫破灭，中国经济硬着陆，经历一次严重倒退后寻求新的平衡。这是一个可怕的前景，在经历过这样的下跌后，中国经济才能重拾升势，股市由此才能迎来新的大牛行情。

回答降杠杆问题，近日中信证券首席经济学家诸建芳写了一份报告《中国降杠杆的新思路》，提出了与上述逻辑不同的看法，他在报告中指出：杠杆率=负债率—全要素生产率—劳动产出弹性×(劳动—资本)—通胀率，由此通过增加股权融资比重降低负债率、提高全要素生产率和通胀率，增加劳动占比高经济的手段降低杠杆率，控制过剩产能继续扩张等手段实现降杠杆的目的。

与通过压缩债务实现降杠杆目的的逻辑相比，诸先生的观点更强调用发展的观点解决发展中的问题。降杠杆不是减少债务，减少融资规模，因为经济保持较快增长速度需要更快速度融资增长与之相配合，用增加股权融资规模，调结构的手段既降杠杆又不影响经济增速，这确实是一举两得的好想法。

债务杠杆分解成政府、居民、企业三个方面，中国真正比国外高的是企业债务杠杆。中国社科院副院长李扬在2012年5月的一个讲话中指出：“虽然中国国家总体债务率不高，但非常值得关注的是，中国企业的债务率是极高的。”研究表明，中国企业债务水平为105.4%，在所研究的20多个国家中是最高的，直逼陷入深度危机的国家，已经超过80%的合适水平很多了。 解决债务问题的最根本途径是发展资本市场。中国企业负债主要在银行，对资本市场运用不够。中国资本市场也存在很多问题。他说，中国股票市场市值很高，上升很快，与之不相称的事实是上市公司数目很少，股票市场为贵族企业服务的，广大企业并没有因股票市场发展而获得好处，让各种中小微企业接近资本市场是很迫切的事情。

作为投资者，我们感受到的就是上市难，政府干预多。每次熊市，政府出于投资者压力，也处于好心，总是会减少甚至停发新股，2012年底到2014年初停发时间居然达到14个月，创了停发记录。停发新股的结果是绩差股总是跌不透，壳资源值钱，炒差炒小等非理性行为猖獗，一边蓝筹股价值严重低估，一边大量小市值估值泡沫惊人。2012年底停发新股直接制造了创业板泡沫，本来IPO开闸有助股价回归，但随后宣布年度发行家数不超过100家再次刺激估值远未调整到位的创业板大举反攻。

我们讲改革释放红利，在资本市场就是要通过改革使大量符合条件的公司自主快速上市，降低上市门槛，理顺股价结构，有效缓解创业型企业上市融资问题，降低二级市场估值，使大量中小市值品种同样具有长期持有的价值。同时一大批业绩长期不佳的上市公司被淘汰出局，实现新陈代谢，增进市场的健康与活力。从这个角度看，资本市场不仅仅是股票的交易流通的场所，还关乎国家整体经济的健康安全与可持续发展。

再看全要素生产率问题，就是总产量与全部要素投入量之比，这几年从宏观数据看，全要素生产率下降，投入多产出少，边际回报率下降。我在网上搜了一下，2004年也在探讨这个话题，一个是亚洲金融危机6年后，一个是全球金融风暴6年后。按照林毅夫先生的判断，主要就是经济危机的持续影响导致出口增长受阻，不仅是中国，金砖国家都是如此，中国在其中表现仍算优秀。从5、6月份起，中国出口增速显著回升，7月出口增长更高达14.5%，全要素生产率下降的问题可望得到缓解。

还有就是经济增长中资本与劳动的比例关系，如果经济增长主要靠资本驱动，资本密集型而非劳动密集型则负债杠杆就会大幅上升，相反经济增速更多依靠人力资源则债务杠杆就会下降。前几年我们看到的铁路、城市建设、房地产等都是高资本消耗项目，自然债务杠杆上升就很快。但接下来，中国经济增长会更多依赖于服务业的增长，比如工业设计、科技研发、文化、旅游、餐饮、医疗保健、养老等，这些行业的快速发展，一方面提升中国产品的附加价值、提升出口竞争力，同时降低资本消耗，所以我们看到今年中国经济增长并不快的情况下，就业形势还不错，就是经济结构发生变化的缘故。从这个趋势看，中国经济今后的发展是有助于降杠杆的。

最后就是通货膨胀率，通货膨胀率高企业名义利润增长快，自有资本生产快，债务杠杆增长就慢，相反通货膨胀率低，企业经营困难，债务杠杆就会上升，特别现在PPI是负值，产品价格一年比一年低，大多数高资本消耗行业整体盈利能力急剧恶化，当然债务杠杆率就会升高。改善这个问题要么多发货币让通货再涨起来，要么就是降低全社会融资成本，让债务生成速度下降，降低企业财务成本。现在看起来央行选择的后者，所以普遍预计央行会进一步采取引导利率下降的措施，有些投行直指定向降息，其实全面降息有何不可，韩国最近就降息了。方向是利率下降，这点没问题。

总体来看，中国不通过主动压低债务规模的办法，依然能够在发展中动态地解决债务杠杆不断攀升的问题。通过改革释放红利，通过产业结构升级降低资本需求，从而使中国经济运行在平稳健康的轨道上。